博时基金2024年第四季度宏观策略报告

　　2024年第三季度，全球资产方面，国内外权益、债券市场延续分化。中国权益资产大幅上涨，恒生科技涨幅接近30%，其次是创业板、科创50和科创100；国外股市中，标普500涨幅相对较大，东证指数下跌。国内债券延续小幅上涨，国债收益相对较高；美国中长期债券上涨。商品中，基本金属小幅上涨，黄金涨幅超过10%，原油跌幅跌幅较大。

　　A股方面，2024年第三季度A股回顾——全线收涨，金融地产领涨，周期相对靠后。风格上，大金融与制造涨幅相对占优，分别上涨25.0%和18.2%；周期+8.9%表现相对靠后；行业上，非银（+41.7%）、房地产（+33.0%）、商贸（+27.5%）和社服（25.4%）表现领先；煤炭（+1.2%）、石油石化（+2.0%）、公用事业（+3.0%）等红利类资产涨幅相对靠后。

　　市场交易逻辑以及第四季度市场核心关注点方面，海外大类资产的主要交易逻辑是通胀再度抬头的可能、经济韧性情况以及货币政策变化。AI仍然是产业端对市场影响最大的因素。国内大类资产的主要交易逻辑是政策推进节奏，不同板块和行业企业盈利弹性的差异、一手房销售和房价等重点领域情况。

　　预计第四季度市场核心关注点包括海外通胀变化以及货币政策的响应、美国大选、一揽子增量政策的细化和落地进展、国内各个部门盈利的恢复情况和房价的表现。

　　宏观分析

　　海外经济

　　海外增长：全球货币政策转向宽松周期，降息对利率敏感部门的拉动初步显现，美国经济向软着陆方向演绎

　　全球多国开启降息周期，美联储9月首次降息50bp。历史上，从美联储首次降息到美国制造业PMI见底回升大约需要3~7个月时间，目前美国企业投资、地产销售仍在低位，但近期降息落地后美国抵押贷款申请数量有所增长，降息对地产等利率敏感部门的拉动初步显现。

　　在美国居民部门资产负债表较为健康、两党大财政的背景下，为防止经济滑向衰退，美联储开启宽松周期，经济软着陆仍为主流预期。预计24Q4美国就业市场温和放缓，零售消费基本企稳，企业投资底部待修复，补库继续推进，对非美出口的拉动延续。

　　海外通胀：24Q4美国通胀将继续缓慢回落，核心通胀温和放缓趋势降低短期二次通胀风险

　　商品项与交运服务项反弹导致9月美国CPI下行放缓，但房租项回落，预计24Q4美国通胀将延续缓慢回落态势，CPI在2.2~2.4%逐步回落，核心CPI在3.3%附近。

　　核心通胀温和放缓趋势降低短期二次通胀风险。劳动力方面，9月非农和薪资环比均高于预期，失业率低于预期，劳动力市场断崖式下滑的担忧减轻，但职位空缺率（劳动力需求）对未来薪资增速的指引还是向下的，劳动力市场大概还是温和放缓态势。房租方面，9月房租项同环比下行，后续大幅反弹风险不大，但降息（金融条件转宽）带来的地产部门景气回温可能会拖慢核心通胀下行速度。

　　海外流动性：美联储开启降息周期，市场信任美联储托底意愿，软着陆假设下的降息交易延续

　　美联储9月FOMC：将联邦基金利率的目标区间从5.25%~5.5%下调至4.75~5%，首次降息幅度略超市场预期。这是对7~8月就业数据偏弱的补救，和00、08、20年的衰退式大幅降息还是有较大差异，后续降息节奏依然相机决策。

　　美联储利率预测：显示今年还要降息50bp，2025年末降息至3.5%附近；市场更为乐观的降息预期在9月就业数据超预期后向美联储预期靠拢。

　　资产表现与隐含预期方面，9月18日降息落地后，全球资产呈现出较强的“软着陆下的降息交易”特征：股票、商品上涨，利率止跌。市场相信经济走弱后美联储的托底意愿能防止经济滑向衰退。

　　虽然美国经济整体承压，但软着陆叙事仍然是当下主流，降息开启也有利于设备投资、房地产等利率敏感板块开启修复，“软着陆下的降息交易”或延续。

　　历史上非衰退降息后的资产表现方面，首次降息到PMI见底回升大约需要3~7个月时间。美债利率寻底：1995年首次降息后美债利率继续回落直至最后一次降息（PMI底部），但期限利差有所修复，长债利率下行幅度比短债少；1998&2019年首次降息后美债利率维持低位震荡，而后跟随PMI上升。美股&新兴市场股市受益：通常降息之前由于经济走弱，股市震荡调整；开启降息后整体利好股票资产，除了1995年首次降息后新兴市场有2~3个月的调整。大宗商品受益：1995&2019均为首次降息后，大宗商品开始上涨；1998年直至PMI企稳上行后，大宗才开启上涨。

　　中国经济-

　　增长：经济恢复曲折前行

　　8、9月国内恢复动能有所放缓。地产行业恢复情况、部分行业供求关系边际变化方向，仍是对经济影响较大的两个变量。8月规模以上工业增加值同比增长4.5%，过去数月同比增速逐渐下降，过去两个月环比动能也呈现放缓；服务业同环比则相对稳定。

　　消费景气亦有走弱态势。8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，7月为2.7%；限额以上下跌0.6%，7月下降0.1%。在结构上，到9月消费品以旧换新政策对家电、乘用车的需求提供了额外支撑。

　　基础设施投资8月环比下行，过去数月总体态势尚可。年初以来累计新开工项目对应总投资额的跌幅有所缩窄。

　　美元计出口年初以来延续改善，剔除价格因素后，制造业出口量今年以来明显上升。

　　城镇调查失业率8月为5.3%，同比去年上行0.1个百分点。季节调整后显示最近几月失业率也有所抬头。

　　增长：地产链条仍然弱势

　　新建商品房销售情况2024年年初以来仍偏弱，8、9月两月再次走弱。9月末一揽子增量政策出台后，成交活跃度有一定的上升。当前一手房压力仍集中在期房。1-8月商品房竣工面积同比下跌幅度仍在两成左右，交楼压力可能缓解有限。新建商品房价格仍在下跌。

　　增长：产能投放强度可能还需要下降

　　为恢复供求较为健康的状态，除了需求端努力外，供给端产能投放的强度可能还需要再有一些下降。从较为低频率的数字看，A股在盈利情况不佳的状态下，产能投放强度近期还有所上升。

　　电气机械及器材制造业（包括多数电新行业）的固定资产投资单月同比跌幅扩大到10%以上，化学原料及化学制品制造业（多数属于基础化工）投资单月增速仍在10%左右。

　　上游企业投资强度和ROE对应的情况仍相对更佳。

　　通胀：在偏低水平，四季度PPI可能同比下跌

　　8月CPI同比上升0.6%，较之前有温和上升但仍处于较低水平；PPI同比下跌2.3%，同比跌幅扩大。剔除季节因素后，PPI环比再度下行。国内较多工业产品供需关系不佳，反映了较多企业“增收不增利”的现状。

　　结合产能投放、去年基数等情况，预计四季度PPI可能延续同比下跌。央行高级别官员在多个场合表态中，仍在继续强调短期货币政策的重要目标，是要让国内通胀脱离过低水平。

　　流动性：四季度融资成本下行，中小企业融资环境可能会有所改善

　　考虑到近期的货币政策表态，四季度各个维度的融资成本均会趋向下行。随着支持小微企业融资协调的工作机制的建立，以及小微企业还本续贷扩围等政策的落地，中小企业融资环境有望获得改善。

　　压缩资金空转的进程大概率尚未结束，货币量和贷款的表观增速数据预计还会较低。大行和中小行单位定期存款近期走势，代表整顿手工补息后，存款向之前补息不多的中小行转移的态势，该进度或可代表压缩资金空转的进程。预计当两者之间差异接近2022年末水平时，可能意味着该进程的结束。

　　政策：9月政治局会议讨论经济工作，近期一揽子稳定经济和市场的政策出台

　　9月26日政治局讨论经济工作，反映出做好经济工作的紧迫性明显上升，所出台的政策高度聚焦和有针对性。会议的主要政策指引聚焦于加大财政货币政策支撑、稳定房地产市场和提振资本市场。相对应的一揽子增量政策在9月24日央行、金融监管总局、证监会、10月9日发改委以及12日财政部在国新办新闻发布会中陆续公布，包括加大宏观政策逆周期调节、扩大国内有效需求、加大助企帮扶力度、推动房地产市场止跌企稳、提振资本市场五大方面。政策措施密集、强力、针对性高，和市场沟通明显更加顺畅。

　　资产分析

　　债券

　　利率债：风险偏好回升推动利率上行

　　近期的央行的政策表态（降息降准降首付、股票增持回购贷款、证券基金保险公司互换便利）和其他的高层表态，显著提振了市场的风险偏好。它暂时扭转了利率单边下行，权益市场单边下跌的局面。

　　目前非银机构对利率定价的影响越来越大，非银机构的配置行为则与风险资产的表现相关。当风险资产趋弱时，居民会更多的配置固收类产品。存在风险资产走弱——固收产品规模上升——配债加速——利率下行的传导链条。

　　在非银机构主导利率定价时，市场的风险偏好（或者说风险资产的表现）主导了利率的走势。沪深300与长端利率的相关性，要显著高于制造业PMI。

　　信用债：中短端配置性价比较高，长端等待交易性机会

　　债市短期内承压，但基本面趋势仍有支撑，可把握信用债市场调整后的配置机会。预计四季度债市在宽信用政策与赎回负反馈等因素扰动下波动加大，但货币政策宽松取向未变，非银机构配置需求仍存，可关注中短端品种的确定性机会，兼顾流动性与票息，长端等待行情明朗后的交易性机会。

　　考虑低等级品种面临信用债重定价的流动性溢价抬升风险，信用表现分层，关注中高等级品种机会，谨慎信用下沉。关注理财、基金等机构负债端赎回压力，低等级信用债市场情绪与修复节奏，各省份城投退名单落地情况。

　　转债：重视右侧投资机会

　　整体：各平价段转股溢价率水平远低于历史相似位置水平，部分品种仍处于高YTM、转股溢价率适中的攻守兼备状态，信用风险伴随牛市预期的出现迅速下降。

　　当前中位数价格113元左右，8月中下旬绝对价格在极度接近债底之后迅速反弹。

　　转股溢价率估值处于历史偏低分位，相较于近期权益市场的暴涨，转债估值的提升幅度更为克制。

　　前期历史性的负纯债溢价率水平标志着转债起涨位置亦在历史性低位，经历一定上涨修复后纯债溢价率水平仍然偏低，未回到历史可比区域的合理水平。

　　近期上涨，权益市场波动率发生巨大变化，上证50/沪深300等10日波动率修复至历史50%左右水平，科创及创业板波动率修复至历史极高水平。而波动率放大后短时间内难以回到低迷状态，对应转债期权定价也应修复。

　　A股：三季度末市场否极泰来

　　3季度，市场整体呈现先跌后涨的行情节奏。5月中旬以来内外负面冲击持续压制市场信心，上证指数一度回落至2700点以下。9月下旬，政策预期大幅扭转，市场否极泰来，三季度整体最终大幅收涨。

　　在经过9月底快速上涨后，目前A股估值水位大幅抬升，万得全A指数PE已高于近三年均值+1X标准差，万得全A指数PB亦处极高位置。

　　A股-盈利：三季度修复动能持续弱势，预计下半年盈利压力持续较大

　　多数宏观变量在三季度压力进一步放大。从行业中观数据来看，我们跟踪100个细分行业景气度，汇总得到总量维度的景气度指数，亦可以观察到三季度明显走弱，7月以来景气度持续承压。

　　另外从最新8月工业企业盈利数据来看，8月规模以上工业企业利润同比增长-17.8%，1-8月累计增速为0.5%。工业企业利润增速较低，亦指引三季度A股盈利仍将持续承压。结合毛利率来看，工业企业毛利率为14.2%，大幅低于去年同期（15.1%）。综合来看，多数指标均指引2024三四季度全A盈利仍将承受较大压力。

　　A股-利率：四季度关注美联储降息节奏、国内货币政策空间

　　海外方面，9月美联储将联邦基金利率目标区间下降至4.75%~5%之间，这是4年来首次降息，也标志着由货币政策紧缩周期转向宽松周期。但目前伴随9月强劲非农就业数据发布与鲍威尔强势偏鹰表态，市场对美联储年底降息预期空间收窄。

　　国内方面，联储降息预期增强，中美利差收窄，人民币汇率压力较前期明显缓解，这也为中国央行实施较为宽松的货币政策提供了空间，关注后续货币政策空间。

　　A股-风险偏好：三季度末市场风险偏好底部大幅改善

　　四季度关注基本面修复情况、财政政策变化、美国大选落地等。

　　回顾三季度，前期内外多方面负面因素共同作用下，市场风险偏好持续回落。9月下旬以来，随着多个重要会议召开，政策预期大幅转向，投资者风险偏好底部大幅修复，市场交易活跃度明显改善，两市成交金额突破历史新高。

　　目前万得全A指数ERP已重新回归至过去三年均值水平的位置。往后看，目前市场极度亢奋的情绪预计短期将适度理性降温，后续四季度重点关注前期政策落实效果、财政政策变化、美国大选落地等情况对市场风险偏好的影响。

　　A股-资金结构：三季度末市场迎增量资金入市，微观流动性明显改善

　　从三季度资金结构来看，三季度末市场微观流动性改善明显。1）外资：EPFR口径显示，三季度末A 股主动外资转为流入；2）两融：两融交易活跃度明显改善，两融余额增长；3）散户：开户数大幅增长；4）公募：ETF持续净流入，不过偏股型公募基金新发规模继续低位走平；5）大股东：且大股东净减持数据出现边际抬升迹象。展望四季度，关注外资回归意愿、散户情绪等，预计微观流动性较二三季度有所改善。

　　大势总结：九月底以来，市场强势反弹，多项指标创下历史记录，情绪迅速修复。短期反弹行情暂歇后，展望四季度行情，海外方面，美联储降息周期开启、美国大选落地，预计四季度压力与风险将得到一定释放缓解。但内部基本面的底部仍需要等待政策效果，这方面关键看后续财政，这是打破基本面负循环的关键。 

　　A股-结构：短期结构选择上需逐步兼顾流动性扩张与盈利增长，中期对于红利的看好仍然不变

　　9月下旬以来，流动性扩张带来的系统性估值提升行情进入后半程。从各个板块和细分行业估值水位来看，流动性扩张斜率最快的阶段可能将暂告段落。往后看，短期结构选择上需逐步兼顾流动性扩张与盈利增长前景，行情表现将逐步开始分化。

　　中期对于红利的看好仍然不变。

　　A股-行业比较：三大配置主线

　　行业配置主线方面，关注“传统行业稳内需/控供给（顺周期、有色、船舶、养殖）+新兴产业技术进步（电子/通信、高端装备）+红利中期逻辑看好（公共事业、煤炭、银行、家电）”。

　　主题投资配置方向上，关注新质生产力、低空经济、出海经济、AI大模型、人形机器人。

　　资产配置

　　资产配置：超配权益，标配固收

　　宏观环境：海外流动性情况压力开始缓解。近期稳增长政策密集、力度大，后续在地产、投资等方面有积极变化、并最终带动消费的可能性是不低的，同时出口也有望保持较高的景气。产能投放仍是问题，企业盈利弹性还需要一段时间来修复。四季度资产配置倾向于超配权益、标配固收。海外经济通胀、货币政策应对情况，国内经济的恢复，尤其是一手房景气、房价、企业利润弹性是较为重要的观察点。

　　债市配置建议

　　利率策略：建议标配。短期来看，风险资产的走势对利率的走势影响较大。考虑到固定收益产品性价比有所提升，以及近期一揽子增量政策推动经济企稳的节奏有不确定性，企业利润回升也面临不确定性，建议标配

　　信用策略：建议标配。中短端机会相对较大，长端需要等待行情明朗后的交易性机会。低等级品种面临信用债重定价的流动性溢价抬升风险，信用表现分层，关注中高等级品种机会，谨慎信用下沉。

　　转债策略：建议超配。转股溢价率估值处于历史偏低分位，纯债溢价率也不高。权益市场活跃程度明显上升，波动率较难回到低位，转债期权定价也应有修复。

　　A股配置建议：A股风险偏好改善，关注后续政策落地效果

　　A股大势：九月底以来，市场强势反弹，多项指标创下历史记录，情绪迅速修复。短期反弹行情暂歇后，展望四季度行情，海外方面，美联储降息周期开启、美国大选落地，预计四季度压力与风险将得到一定释放缓解。但内部基本面的底部仍需要等待政策效果，这方面关键看后续财政，这是打破基本面负循环的关键。

　　风格判断：短期结构选择需逐步兼顾流动性扩张与盈利增长，中期对于红利的看好仍然不变。

　　一是9月下旬以来，流动性扩张带来的估值驱动行情进入后半程。从各个板块和细分行业估值水位来看，流动性扩张斜率最快的阶段可能将暂告段落。往后看，短期结构选择上需逐步兼顾流动性扩张与盈利增长前景，行情表现将逐步开始分化。二是中期对于红利的看好仍然不变。

　　配置建议：看好“传统行业稳内需控供给+新兴产业技术进步+红利中期逻辑看好”三大主线。

　　一是传统行业稳内需/控供给：稳住工业增加值框架下关注顺周期方向，另外关注黄金、船舶等。

　　二是新兴产业技术进步：关注AI硬件与应用端的创新进展，关注低空经济/车路云/卫星通信/高端机床/人形机器人等。

　　三是国内红利：公用事业/银行/煤炭/家电。

　　港股：稳增长政策有利于改善国内经济预期，海外转入降息周期减轻流动性压力，重视科技、消费、医药弹性

　　分子端：与国内增长、盈利情况密切相关，近期稳增长政策大力出台有助于改善国内经济预期，后续关注财政政策加码力度以及地产、企业盈利弹性的修复。

　　分母端：美国转入降息周期减轻海外流动性压力，有利于港股估值修复，不过美国软着陆背景下的降息预期摇摆可能会抑制美联储宽松力度，这或许会阶段性给港股分母端带来扰动。

　　结构：在全球流动性转宽初期，港股的科技、消费、医药板块具有较高弹性；而后顺周期板块可能随全球经济企稳有所表现。

　　原油：全球降息周期叠加中国稳增长发力托底原油需求，充足闲置产能降低供给风险，油价或呈现震荡走势

　　全球多国开启降息周期，有助于经济逐步企稳，部门利率敏感部门已有所提振；叠加中国稳增长政策陆续加力，近几月原油需求预期下滑的态势有望得到改善。

　　中东地缘政治对石油供应存在威胁，但OPEC+产油国对先前减产导致的市场份额下降已累积较多不满，其充足的闲置产能可以迅速推升石油产量，油价或呈现震荡走势。

　　黄金：受益于美联储降息周期 ，软着陆背景下或阶段性受降息节奏扰动，央行购金带来中长期金价向上动力

　　黄金整体受益于美联储货币政策转宽，但仍需注意在美国经济软着陆背景下，市场降息节奏可能波动摇摆，给短期金价带来扰动。

　　中长期视角，出于抗通胀、避险的目的，全球央行纷纷加大黄金储备，金价获得长期向上动力。新冠疫情爆发后，为了刺激经济，美国等众多海外经济体普遍进行了天量的财政、货币扩张，美欧央行资产负债表大幅膨胀；根据CBO预测，未来十年美国财政赤字水平将迈上新台阶，在长周期不仅有损美元信用，还可能抬升长期通胀水平；再加上俄乌冲突后，美国利用金融制裁引发了各国对美元资产安全性的考量，全球避险情绪升温，黄金储备需求随之大增。